Краткий аудио обзор выпуска
Озвученный разбор материала в формате диалога. Поможет быстро понять содержание без чтения полного текста.
WOX: Future 1
Венчурных миф которого никогда не будет в России
За последние тридцать лет в российском технологическом сообществе утвердилась аксиома: если скопировать процессы Кремниевой долины — питчи, раунды, переговоры с фондами из Калифорнии — рано или поздно откроется та же «магистраль к единорогу». Наблюдение за статистикой последних лет убеждает в обратном. Модель, которая казалась универсальной, добилась успеха лишь в стране, обладающей уникальной финансовой инфраструктурой и правом неограниченно расширять денежную базу, оставаясь при этом центром мирового притяжения капитала.
К 2025 году сама американская система начинает демонстрировать признаки перегрева, которые ещё десять лет назад показались бы немыслимыми:- фонды-победители не могут вернуть вложения Limited Partners, доля ликвидных экзитов сжимается, а стоимость капитала растёт на фоне самой длинной инверсии доходностей в истории США. Иллюзия долгосрочного бесплатного финансирования сменяется жёсткой реальностью долга, который надо обслуживать по новым, уже не нулевым ставкам.
Российский рынок наблюдает эти процессы со стороны, при этом продолжает пытаться импортировать форматы, требующие суверенной валюты, глубокой сети институциональных инвесторов и гигантского публичного рынка. Попытка «делать как в долине» оказывается не просто дорогостоящим экспериментом; она разрушает предпринимательские судьбы, потому что встроена в архитектуру, не существующую за пределами долларовой империи.
Настоящий выпуск WOX предлагает рассмотреть иной ракурс. Вместо спора о том, «почему у нас не получается», важно показать, что сама оригинальная конструкция венчурного капитала держится на историческом аномальном положении доллара и поэтому не может быть воспроизведена в среде без сопоставимой финансовой мощи. Преодоление этой иллюзии открывает путь к практической альтернативе — потоковой модели, основанной на распределении выручки, а не на спекулятивном росте оценки.
В следующих разделах мы проследим эволюцию долларовой гегемонии, разберём эмпирические данные перегретости американского венчура, сравним их с российской реальностью, рассмотрим случай OpenAI как прецедент компании, выросшей без классического фонда, и покажем контуры Stream-Based Venture, способной превратить структурную слабость российского рынка в источник устойчивого преимущества.
Если логика вступления ясна и тон соответствует ожиданиям, предлагаю перейти к следующей части, где будет раскрыта финансовая основа американской венчурной модели. В случае необходимости могу скорректировать стиль или акценты перед продолжением.
К 2025 году сама американская система начинает демонстрировать признаки перегрева, которые ещё десять лет назад показались бы немыслимыми:- фонды-победители не могут вернуть вложения Limited Partners, доля ликвидных экзитов сжимается, а стоимость капитала растёт на фоне самой длинной инверсии доходностей в истории США. Иллюзия долгосрочного бесплатного финансирования сменяется жёсткой реальностью долга, который надо обслуживать по новым, уже не нулевым ставкам.
Российский рынок наблюдает эти процессы со стороны, при этом продолжает пытаться импортировать форматы, требующие суверенной валюты, глубокой сети институциональных инвесторов и гигантского публичного рынка. Попытка «делать как в долине» оказывается не просто дорогостоящим экспериментом; она разрушает предпринимательские судьбы, потому что встроена в архитектуру, не существующую за пределами долларовой империи.
Настоящий выпуск WOX предлагает рассмотреть иной ракурс. Вместо спора о том, «почему у нас не получается», важно показать, что сама оригинальная конструкция венчурного капитала держится на историческом аномальном положении доллара и поэтому не может быть воспроизведена в среде без сопоставимой финансовой мощи. Преодоление этой иллюзии открывает путь к практической альтернативе — потоковой модели, основанной на распределении выручки, а не на спекулятивном росте оценки.
В следующих разделах мы проследим эволюцию долларовой гегемонии, разберём эмпирические данные перегретости американского венчура, сравним их с российской реальностью, рассмотрим случай OpenAI как прецедент компании, выросшей без классического фонда, и покажем контуры Stream-Based Venture, способной превратить структурную слабость российского рынка в источник устойчивого преимущества.
Если логика вступления ясна и тон соответствует ожиданиям, предлагаю перейти к следующей части, где будет раскрыта финансовая основа американской венчурной модели. В случае необходимости могу скорректировать стиль или акценты перед продолжением.
Финансовый фундамент: доллар как первопричина венчурной архитектуры
Чтобы понять, почему классическая модель VC стала возможной лишь в США, достаточно проследить, как менялись два показателя: объём долларовой массы (M2) и совокупный объём венчурных инвестиций.
На графике видно, что за пять с небольшим десятилетий долларовая база выросла более чем в 35 раз, а индекс венчурного финансирования — почти в 1700 раз. Две кривые идут не параллельно, но синфазно: каждый всплеск глобальной долларовой ликвидности быстро конвертируется в очередную волну сверх-оценённых технологических сделок.
Bretton Woods → Petrodollar
С 1944 года доллар стал расчётной основой международной торговли, а после отмены золотого стандарта (1971) был дополнительно заякорен нефтяными контрактами ОПЕК. Это создало перманентный спрос на долларовые активы, позволяя Федеральной резервной системе расширять денежную массу без риска гиперинфляции.
Базовый механизм прост: мир экспортирует товары и капиталы в обмен на бумажные доллары и американские долговые инструменты; США реинвестирует полученную ликвидность в собственную инновационную экономику.
Абсолютное оружие — дешёвый капитал
Пока ставка ФРС оставалась исторически низкой (середина 80-х → 2021 г.), доллар функционировал как фондирование, несущее отрицательную реальную стоимость. Венчурные фонды могли держать портфель в минусе годы напролёт, зная, что новый раунд или SPAC-листинг обеспечат рост оценки.
Когда мир «покупает доллар» для обслуживания торговли, он фактически субсидирует дефицит США и через него — долгий убыток стартапов, которые еще не вышли на позитивный денежный поток.
Глобальный мультипликатор доверия
Капитализация Apple, Amazon, Google не могла бы достичь триллионов без того, чтобы пенсионные фонды Нидерландов или суверенные фонды Сингапура покупали их акции как «квази-облигации» в долларовом выражении. У этих институциональных игроков нет аналогичной жёсткой привязки к российскому рублю или индийской рупии, поэтому экзиты российских или индийских фондов всегда будут реже и дешевле.
Поворот 2022: конец бесплатной ликвидности
Самая длинная в истории инверсия кривой доходности (июль 2022 → апрель 2024) совпала с резким ростом ставки ФРС. Стоимость долга стала положительной, и уже через год фондовому рынку пришлось смириться с остыванием IPO-окон и заморозкой многих поздних раундов.
Именно изменение стоимости денег, а не «хитрый стартап-отбор», – главный регулятор венчурной доходности.
Эмпирика распада: когда фонды не возвращают деньги
Макросигналы стоимости капитала быстро превращаются в операционную статистику фондов. График, вынесенный выше, отражает долю американских венчурных пулов каждого «винтажа», сумевших вернуть инвесторам хотя бы часть вложений через пять лет после запуска. Падение выглядит каскадом: семь из десяти фондов-2017 сумели показать положительный DPI, а у фондов-2022 ту же планку преодолели менее восьми процентов.
Эта динамика разрушает главное обещание классического венчура. Модель декларирует, что время сглаживает риски: портфель дышит, стартапы растут, рынок рано или поздно открывает окно IPO. Однако при положительном реальном проценте система теряет главный амортизатор — бесплатную ликвидность. Чем дороже долг, тем реже стратеги покупают активы и тем меньше институционалы подписываются на листинг. В результате выходы превращаются из массового явления в лотерею.
Данные акселератора Y Combinator дополняют картину. Из более чем пяти тысяч компаний в портфеле четыре имена — Airbnb, Stripe, Coinbase, DoorDash — создают две трети накопленной прибыли, а подавляющее большинство проектов либо списано, либо вернуло меньше вложенной суммы. Львиная часть IRR удерживается на плаву лишь за счёт капитализации редких хитов, которые появились в эпоху нулевых ставок. Новые когорты стартапов не получают такой форы.
Управляющие партнёры, работающие на поздних стадиях, подтверждают: когда мультипликаторы снижаются одновременно на публичном и частном рынках, оценка портфеля больше не поддаётся «маркировке» вверх, и бумажный рост, которым оплачивались ранние пайпы, обращается в бумажные же убытки.
Таким образом, мы фиксируем не просто циклический спад, а структурный сдвиг: венчур перестаёт выполнять функцию ускорителя инноваций и превращается в сеть приватизированных ставок на редкие события, которые при росте стоимости капитала становятся всё более маловероятными.
В следующем разделе мы выйдем на российские коэффициенты EV/EBITDA и P/E, чтобы показать, какова цена попытки копировать американскую стратегию в юрисдикции, где экзит невозможен системно. Дайте знать, если понадобится уточнить текущие формулировки или добавить дополнительную метрику, прежде чем переходить к отечественной реальности.
Российский рынок: когда выходов нет по определению
Сравнение медианных EV/EBITDA частных сделок подчёркивает структурный разрыв. В США и Европе мультипликаторы остаются двузначными благодаря конкуренции стратегов, глубине долга и высокой ликвидности. В России сделки проходят на уровне 4,8 × EBITDA — минимум среди крупных экономик. Дешёвые коэффициенты означают, что покупатель требует дополнительную компенсацию за: санкционный риск, отсутствие иностранного спроса и узость внутреннего пула инвесторов.
Отсутствие ликвидности пробивает дырку в классической логике венчурного фонда. Даже если стартап добирается до устойчивой выручки, потенциальных стратегов всего несколько, их валютный портфель закрыт, а IPO-площадка не даёт справедливой премии. В результате «оценка на бумаге» превращается в невостребованный атрибут.
На публичном рынке ситуация зеркальна: forward-P/E индекса S&P 500 превышает 22, а MOEX держится в районе 7–8. Вместо бонуса за технологичность здесь присутствует дисконт за юрисдикцию. Если фондовый рынок платит только семь годовых прибылей, у стартапа нет возможности списать будущий рост в цену размещения.
Таким образом, российский предприниматель, копирующий долинный сценарий, заведомо попадает в ловушку: он берёт деньги под рост оценки, но находится в системе, где рост не монетизируется. Разрыв усиливается тем, что LP-база в России представлена государственными структурами и квази-банковскими контурами; у этих игроков нет мандата ждать десять лет экзита и списывать нули.
Следовательно, венчур как механизм масштабирования инноваций не запускается по причинам, не связанным с компетенциями фаундеров или культурой риска. Проблема в институциональной топологии: капитала для поздних раундов нет, стратегов мало, IPO-окно закрыто структурно, а мультипликаторы частного рынка не дают возможности «перепрыгнуть» в публичный сегмент.
Из этой логики вытекает необходимость иной финансовой архитектуры — такой, где возврат идёт через денежный поток, а не через изменение балансовой стоимости. В качестве живого примера уже работает OpenAI, перезаписавшая стандарт фондирования ИИ вне классического VC-контурa.
Прецедент OpenAI: модель с ограниченной прибылью вместо гонки за экзитом
В 2019 году OpenAI реорганизовалась из некоммерческого центра исследований в структуру capped-profit LP. Партнёры получили договор, по которому суммарная доходность инвестора ограничена 100 × от вложенного капитала. В 2021 потолок был снижен до 20 ×, а после перезапуска пула Microsoft (2023) — до 10 ×. График выше демонстрирует, как компания сознательно зажимала потенциальную спекулятивную маржу ради одной цели — максимально долгосрочного контроля над миссией и минимизации давления на быстрый выход.
Классическая VC-логика здесь не сработала бы по двум причинам. Первое — капитальные затраты на суперкомпьютерную инфраструктуру, требующие горизонта более десяти лет. Второе — нежелание акционеров отдавать стратегический вектор на милость рынку, который переоценивает «модные» технологии, а затем требует жесткой оптимизации ради квартального отчёта.
Финансовая архитектура OpenAI функционально близка к Revenue Share Agreement:
• Инвестор получает заранее лимитированный мультипликатор.
• Деньги возвращаются из будущего денежного потока (лицензионные платежи, подписка API), а не за счёт IPO.
• Контрольного пакета у внешнего капитала нет, а научно-техническая траектория не подчинена краткосрочному IRR.
Этот пример критичен для российской сцены. Если крупнейшая ИИ-компания эпохи отказывается от венчурного экзита, зачем предпринимателю из страны с закрытым рынком IPO ориентироваться на модель, не сработавшую даже у тех, кто мог бы ей воспользоваться?
OpenAI продемонстрировала, что инвесторский аппетит удовлетворим не только ростом оценки, но и предсказуемым возвратом капитала, встроенным в поток выручки. Это ровно то, что предлагает Stream-Based Venture: схема, где ставка делается на денежный поток, а не на последующую перепродажу доли.
Механика Stream-Based Venture: капитал как непрерывный поток
График показывает принципиальное отличие двух подходов к одной и той же контрольной сумме капитала за десять лет. В потоковой схеме RSA деньги оборачиваются каждые 18 месяцев, возвращаясь в фонд вдвое большими траншами и мгновенно реинвестируясь. Уже к шестому году индекс превышает 16 ×, а на десятилетнем горизонте приближается к 64 ×. В классической VC-модели тот же доллар остаётся «заперт» до финального экзита; даже при оптимистичной матожидаемой доходности 2 × весь рост реализуется единовременно и только в конце периода.
Почему компаундинг выигрывает
1. Ранний денежный поток. Первая выплата начинается в среднем на шестом-двенадцатом месяце, создавая ликвидность и позволяя LP видеть возвраты задолго до конца цикла.
2. Усреднение риска. Даже если один из потоков сгорает, общий портфель продолжает работать благодаря нескольким параллельным линиям выручки. Нет бинарного исхода «0 или 50 ×».
3. Эффект сложного процента. Деньги, вернувшиеся раньше, начинают отдавать второй и третий раз, увеличивая суммарный IRR без привлечения внешнего долга.
4. Совместимость с российской юрисдикцией. RSA можно оформить через займ, простое товарищество, доходный контракт; потребуется лишь прозрачная отчётность выручки.
Институциональная ценность
Для государства схема означает рост налоговой базы и снижение фондируемого риска без госгарантий. Для предпринимателя — отсутствие давления на экзит, сохранение контроля и возможность строить долгоживущий бизнес, а не презентацию «на продажу». Для инвестора — видимая траектория возвратов без зависимости от капризов рынка капиталов.
Stream-Based Venture, таким образом, обращает в преимущество три российских «минуса»: низкие мультипликаторы, недостаток публичной ликвидности и склонность банков к залоговой модели. В потоковой архитектуре все три барьера становятся иррелевантными, потому что стоимость сделки определяется будущими денежными потоками, а не разовым событием IPO.
Финальный вывод: отказаться от имитации и построить свою архитектуру
Наблюдение за долларовой экономикой показывает: венчурный капитал — это производная от глобальной роли США как эмитента резервной валюты и монополиста ликвидности. Пока деньги стоили почти ничего, ставка на дальний рост оценки была рациональной. Как только долг стал дорогим, а окна IPO — узкими, модель начала сбоить даже на родине.
Российская сцена оказалась двойным заложником: копируя форму, она лишена содержательной основы — массового публичного рынка, институциональных LP и стратегов, готовых оплачивать премию за технологичность. Попытка строить экзит-ориентированный бизнес в юрисдикции с медианным EV/EBITDA 4,8 × закономерно ведёт к дефициту капитала и размыванию долей — результат известен заранее.
Прецедент OpenAI демонстрирует, что даже в США лидеры нового цикла ищут альтернативу классическому VC: и потому, что стоимость инфраструктуры требует длинного капитала, и потому, что контроль над миссией важнее мгновенной капитализации. Если в стране изобретения венчура он уже не считается обязательным, тем более бессмысленно упорствовать в его копировании там, где экзит невозможен технически.
Stream-Based Venture ставит в центр денежный поток — единственный параметр, равноправный в любой юрисдикции. Инвестор получает возврат из выручки с эффектом сложного процента; основатель сохраняет управление; государство видит прозрачную динамику налогооблагаемой базы; экономика формирует класс предприятий, ценимых за продуктивность, а не спекулятивную оценку.
Таким образом, выбор перед рынком предельно ясен. Либо продолжать гоняться за миражом Кремниевой долины, надеясь на чудо-экзит, который статистически случается реже одного процента; либо принять реальность, где стоимость капитала не обесценится назад к нулю, и выстроить институциональную систему, основанную на распределении выручки.
Первая дорога — путь к новой серии безвозвратных списаний. Вторая — шанс сформировать суверенную инновационную экономику, независимую от валютных спекуляций и внешних IPO-окон.
Выбор требует дисциплины, но он не требует чудес. Потоковая модель уже лежит на столе — юридически, экономически, технологически реализуемая. Остаётся отказаться от иллюзий, принять цифры как они есть и двигаться по маршруту, где деньги возвращаются не «когда-нибудь», а каждый месяц.
Пустой шлюз IPO и институциональный вакуум: как пенсионные деньги определяют судьбу венчура
В глобальной венчурной матрице роль публичного рынка сводится к одному—создать ликвидность, через которую ранний риск превращается в денежный результат. В США этот шлюз подпирают сотни миллиардов пенсионного капитала, автоматически покупающего новые размещения. Домохозяйства инвестируют в рынок опосредованно — через 401(k), IRA и коллективные фонды, а сами фонды выступают постоянным бэк‑стопом каждой технологии, выходящей из частного сегмента.
В России ситуация зеркальная. Пенсионные накопления, управляемые ВЭБ.РФ и тремя десятками НПФ, по регламенту распределяются почти целиком между облигациями федерального займа, квазигосударственными корпоративными бондами и банковскими депозитами. Акции занимают доли единиц процентов, венчурные или даже просто высокотехнологичные бумаги отсутствуют принципиально. Заморозка накопительной компоненты с 2014 года окончательно обездвижила этот капитал: новые средства идут не на инвестиции, а на дырки распределительной системы.
Именно поэтому отечественное IPO‑окно остаётся узкой щелью, через которую ежегодно проходит пара эмитентов с капитализацией в лучшем случае сотни миллионов долларов. Без постоянного спроса со стороны пенсионных и индексных фондов рыночная ликвидность не образуется, спреды растягиваются, справедливые мультипликаторы рушатся к пяти–шести годовым прибылям, и любая попытка «оценить будущее» выглядит спекуляцией. Для венчурного фонда это означает тупик: стадия выхода, заложенная в математике модели, статистически недостижима.
RSA‑архитектура, которую продвигает WISE, вырывает технологический риск из ловушки иллюзорного экзита. Инвестор получает возврат не через продажу акции пенсионному фонду—фонда на рынке просто нет, — а из денежного потока, который стартап начинает генерировать задолго до того, как мог бы удостоиться листинга. Для консервативного института, вроде НПФ, RSA становится инструментом, сочетающим предсказуемость облигации и опцион на рост выручки. Нет потребности в экзите, нет давления на краткосрочную капитализацию, а значит исчезает главный аргумент против инвестиций в рискованные проекты.
Там, где классический венчур упирается в пустой шлюз IPO и покидает рынок, потоковая модель предлагает прямой коридор: деньги → технология → денежный поток → возврат. Отсутствие массового пенсионного спроса на акции перестаёт быть критической проблемой, потому что ликвидность больше не нужна, чтобы капитал «вышел». Он возвращается теми же руками, что помогли компании вырасти.
Таким образом, институциональный вакуум фондового рынка не делает инновации невозможными; он делает невозможной только ту форму, что паразитирует на публичной перепродаже доли. В российских реалиях венчурное финансирование выживает лишь тогда, когда перестаёт быть венчуром в классическом американском понимании и превращается в потоковый контракт, совместимый с мандатом самых осторожных игроков экономики.
DIRECTORY
Пример
Читается за 10 минут
Пример
Читается за 10 минут
Пример
Читается за 10 минут
Шеринговый Холдинг специализирующийся на инвестициях в Стартапы и Инфраструктурные Технологические проекты через гибкие финансовые инструменты.